دو سیگنال پولی بانک مرکزی برای نرخ سود
بانک مرکزی در آخرین به روزرسانی خود خبر از افزایش 0.3 درصدی نرخ سود بین بانکی داده است. همزمان اعلامه برگزاری نوزدهمین حراج اوراق بدهی نیز منتشر شد که پس از آن به صورت رسمی اعلام شد وزارت اقتصاد نوزدهمین حراج اوراق بدهی را لغو کرده است. این دو سیگنال چه پیامی را مخابره می‌کنند؟ مساله آن است که شیب افزایش نرخ سود بین بانکی کم‌تر شده و در ثانی اعلام بانک مرکزی مبنی بر فروش اوراق بدهی احتمالا به آن معنی است که در هفته‌های آینده بازار بین بانکی با مازاد پول مواجه خواهد شد. طبعا لغو این اطلاعیه از طرف وزارت اقتصاد به معنای آن است که یا وزارتخانه مذکور برآورد بانک مرکزی را قبول ندارد یا درآمد دیگری برای تامین بودجه خود یافته که حاضر به انجام فروش اوراق بدهی نشده است. اما واقعیت آن است که بهترین وصف ممکن از این دو اتفاق یک چیز است: ابهام
بورسان: تقریبا در این شکی نیست که قیمت هر کالا نه برابر با هزینه تمام شده آن (چنانکه برخی از اقتصاددانان و بسیاری از مسولان بر این باورند) که برابر با هزینه‌ای است که آخرین بنگاه حاضر در بازار در آن قیمت محصول خود را عرضه می‌کند. در واقع به هزینه تمام شده آخرین بنگاه (یا بنگاهی که با آن قیمت محصول سود صفر بدست می‌آورد) هزینه سمت عرضه گفته می‌شود. اگر هزینه سمت عرضه در بازار انرژی برابر با قیمتی است که در بازار انرژی جهانی بدست می‌آید و این قیمت برابر با هزینه تمام شده آخرین تولید کننده نفتی است که هنوز در بازار بلندمدت باقی می‌ماند در بازار بین بانکی نیز قیمت را بازیگری تعیین می‌کند که بالاترین هزینه تمام شده را را دارد. در نتیجه افزایش نرخ بازار بین بانکی (به عنوان بازاری که بانک‌ها و موسسات اعتباری به یکدیگر قرض می‌دهند) نیز نشان دهنده آن است که برخی از بانک‌ها نیاز شدید به نقدینگی دارند و برای دسترسی به این منابع نرخ‌های بالا را نیز قبول می‌کنند که دقیقا برعکس ماه‌های ابتدایی سال 1400 بود.
بازیگران بد بازار بین بانکی چه کسانی هستند؟
در ماه‌های ابتدایی سال 1400 عموما عرضه در بازار بین بانکی بسیار زیاد بود و تشخیص اینکه کدام بازیگر نیاز به نقدینگی بیشتری دارد ممکن نبود. از طرفی در برخی هفته‌ها بانک مرکزی در سقف کانال نرخ بهره در حجم‌های زیاد (حدود 20 همت) به بانک‌ها تخصیص اعتبار می‌کرد به نحوی که خود همین تخصیص اعتبار نشان می‌داد مشکل برخی از بانک‌ها بنیادی است. زیرا اولا نرخ بهره سقف کانال 22 درصد بود در حالی که در بازار بین بانکی نرخ به حدود 18 درصد می‌رسید و در ثانی تخصیص اعتبار در سقف کانال در افق زمانی بلندمدت‌تری اتفاق می‌افتاد (60 روزه) که به معنای نیاز بیشتر به زمان برای بازگشت نقدینگی بود.
اما در هفته‌های اخیر عرضه در بازار بین بانکی محدود بوده است، و از طرفی حجم عملیات ریپو (وام‌گیری کوتاه‌‌مدت (بین سه تا هفت روز) بانک‌ها از بانک مرکزی) به شدت افزایش یافته و همزمان مشاهده می‌کنیم که حجم معاملات در سقف نرخ بهره نیز بسیار پایین بوده است. همه این عوامل نشان دهنده آن است که جنس بازیگران بازار بین بانکی که عامل افزایش نرخ (شکل زیر) هستند و حتی با این نرخ‌ها نیز تمایل به قرض‌گیری از بازار بین بانکی دارند از جنس بانک‌هایی است که پیش از این عاملان پر خطر شناخته نمی‌شده‌اند و به صورت کلی نیاز به نقدینگی بیشتری دارند. یا به عبارتی این وضعیت نشان می‌دهد که بانک‌هایی که عملکرد آن‌ها همبستگی بیشتری با مالیه بودجه دولت (احتمالا بانک‌های دولتی) دارد اکنون دارای مشکل نقدینگی هستند که این مشکل یا ناشی از حجم تقاضای زیاد است یا ناشی از اثرات فصلی که شواهد مورد دوم را کاملا رد می‌کند.
تغییرات نرخ سود بین بانکی
بنا بر آمارهای اخیر سامانه شاپرک ارزش مبادلات مهر نه تنها نسبت به سال گذشته بسیار کاهش داشته، بلکه نسبت به شهریور نیز کاهشی بوده که به معنای آن است که معاملات کم‌تری در بخش واقعی اقتصاد صورت گرفته و در نتیجه نیاز کم‌تری به تصفیه بانک‌ها در بازار بین بانکی بوده است. به علاوه مقایسه ارقام معاملاتی سال 97 و 95 ( سال 96 و 99 جنس خاصی از معاملات در بازار بین بانکی وجود داشت) نشان می‌دهد مهر ماه اصولا با کاهش حجم معاملات مواجه بوده‌ایم. در نتیجه عاملی که پیشران افزایش نرخ بهره بین بانکی است، ایجاد تقاضای اضافه بر شبکه بانکی است. اما آیا تقاضای وارد بر شبکه بانکی آیا کاهش یافته است؟
آیا نرخ بهره بین بانکی کاهش خواهد یافت؟
کاملا واضح است که سوال افزایش تقاضا بر شبکه بانکی در شرایط فعلی (که تقریبا سمت عرضه پول محدود است) معادل با افزایش نرخ بهره بین بانکی یا دست کم عدم کاهش آن خواهد بود. اما واقعیت آن است که شواهد بودجه‌ای کاهش تقاضا بر شبکه بانکی را تایید نمی‌کند. مهم‌ترین عاملی که این مساله را تایید می‌کند بروز انتقاداتی در باب فروش اوراق بدهی دولتی در شهریور ماه بود که نشان می‌داد سیستم بانکی مجبور شده این اوراق را خریداری کند در حالی که نمی‌توانسته است چنین کاری را انجام دهد. به علاوه، نااطمینانی‌ها از نحوه تامین مالی بودجه مهر ماه و مساله اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی نیز نشان می‌دهد تقاضای شدیدی به شبکه بانکی وارد شده است. این مسائل در کنار طرح‌های کلانی همچون ایجاد یک میلیون مسکن در سال که نیاز به اعطای وام توسط شبکه بانکی دارد نیز مطرح شده که به صورت مشخصی شبکه بانکی توان جذب این همه تقاضا را ندارد؛ چرا که خود این صنعت اساسا با مسائلی از جنس بحران اعسار و ناترازی در دارایی-بدهی رنج می‌برد. در همین چهارچوب لغو فروش اوراق بدهی نیز معنا خواهد یافت.
چرا آگهی فروش اوراق بدهی لغو شد؟
می‌دانیم امروز بانک مرکزی ابتدا آگهی برگزاری نوزدهمین حراج اوراق بدهی را منتشر کرد که ابتدا خبر مذکور حذف شد و سپس به صورت رسمی اعلام شد که وزارت اقتصاد نوزدهمین حراج اوراق بدهی را لغو کرده است. همانطور که در گزارش‌های پشتیبان عملیات بازار باز آمده است، می‌دانیم بانک مرکزی در صورتی حراج اوراق بدهی را منتشر خواهد کرد که برآوردی از وجود مازاد پول در بازار بین بانکی داشته باشد تا مازاد آن را به وسیله اوراق بدهی قبض کند. طبعا هنگامی که چنین اعلامیه‌ای بر روی سایت منتشر شده یعنی برآورد بانک مرکزی آن است که اضافه تقاضا در بازار بین بانکی شکل خواهد گرفت و نیاز است بخشی از آن را جذب کند. طبیعتا اینکه سیاست‌گذار پولی چگونه به این نتیجه رسیده به خودی خود جای سوال دارد؛ اما در هر حال وزارت اقتصاد با فروش اوراق مخالفت کرده است که التزامات خاص خود را دارد. یا برآورد وزارت اقتصاد آن است که منابع دیگری برای پوشش کسری بودجه به دست خواهد آمد (مثلا منابع نفتی یا آزاد شدن منابع مسدودی). یا اینکه به این نتیجه رسیده‌اند شبکه بانکی و بازار سرمایه توان خرید اوراق مذکور در نرخ‌های مد نظر را ندارند.
در هر حال هر کدام از سناریوهای فوق الزامات خاص خود را دارند. اگر آگهی فروش اوراق بدهی لغو نمی‌شد می‌توان حمل بر این معنی کرد که برآورد بانک مرکزی وجود منابع مازاد پول در بازار بین بانکی است و در نتیجه نرخ سود دیگر افزایشی نخواهد یافت. اما اکنون که ابعاد لغو این آگهی شفاف نیست و معلوم نیست وزارت اقتصاد به چه دلیلی حراج را لغو کرده نمی‌توان به سناریوی مذکور وزنی دارد.
